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Hätte Alan Greenspan das Platzen der
Technologieblase Anfang des Jahrtausends verhindern können? Immerhin
hatte der amerikanische Notenbank-Präsident den Anstieg der Aktienkurse
bereits 1996 als »irrationalen Überschwang« bezeichnet. Seine wachsende
Kritikerschar wirft ihm nun vor, er habe dem größten Aktiencrash seit
den dreißiger Jahren des vorangegangenen Jahrhunderts untätig
entgegengesehen.
Seit die Debatte um das »rechtzeitige Anpiken« geführt wird,
entdecken Analysten und Ökonomen allerorten Blasen. An den
Immobilienmärkten, an den Rentenmärkten oder an den Märkten für
hochriskante Anleihen. Und immer wieder heißt es, die Notenbanken
sollten etwas dagegen unternehmen. Dabei gerät fast in Vergessenheit,
dass sie ihre eigentliche Aufgabe, die Inflation einzudämmen, so
erfolgreich wie schon lange nicht erfüllen.
Zunächst klingt die Aufforderung plausibel, die Notenbanken sollten
Vermögenspreisblasen verhindern, doch das ist schwierig und gefährlich
zu gleich. Weder sind höhere Zinsen ein geeignetes Mittel dafür, einen
Aktienboom einzudämmen, noch steht vor dem Platzen der Blase fest, dass
es sich tatsächlich um eine solche handelt.
Die »Spekulationsblase« im Jahr 1927 war in Wahrheit keine
Was Greenspan nach Meinung vieler Kritiker zwischen 1998 und
2000 hätte tun sollen, das tat die Reichsbank unter ihrem Präsidenten
Hjalmar Schacht im Mai 1927. Nach einem enormen Boom der Aktienkurse
sorgte die deutsche Zentralbank durch indirekten Druck auf die Banken
für einen Mini-Crash – bekannt als Schwarzer Freitag. Doch die wirksame
Intervention der Reichsbank entpuppte sich als schwerer Fehler. Was die
Statistiker, Ökonomen und der Reichsbank-Präsident für eine
Spekulationsblase hielten, war nur die Korrektur einer drastischen
Unterbewertung. Deshalb hatte die Intervention verheerende
realwirtschaftliche Folgen. Wer heute über die Notwendigkeit spricht,
Zentralbanken sollten Spekulationsblasen verhindern oder wenigstens
dämpfen, sollte die Geschichte kennen.
Wie konnte die deutsche Zentralbank 1927 so stark danebenliegen?
Schon kurz nach dem Ende der Hyperinflation 1923 zogen die
Aktienkurse kräftig an. Eine große Hausse an den deutschen
Wertpapierbörsen begann von Ende 1925 an. Zwischen Dezember 1925 und
April 1927 – in nur 16 Monaten – stiegen die Kurse um 150 Prozent. Da
die Dividenden in diesem Zeitraum nur um gut die Hälfte zugelegt
hatten, kamen Beobachter schnell zu dem Schluss, die großen
Kurssteigerungen seien vor allem durch Spekulationen entstanden.
Bei der Reichsbank begannen die Alarmglocken zu schrillen.
Statistiker verglichen die relative Bewertung von Aktien und Anleihen
vor und nach dem Ersten Weltkrieg. 1913 lag die Dividendenrendite um
knapp 0,5 Prozentpunkte unter dem Zinssatz langfristiger Anleihen; 1927
jedoch betrug der Unterschied mehr als 3,5 Prozentpunkte. Nur die
Erwartung von weiteren Kurssteigerungen, so Schacht in seinem Vortrag
vor dem Reichskabinett am 7. März 1927, könne hinter der hohen
Bewertung stecken. Genau so definierte der MIT-Ökonom Charles
Kindleberger eine Blase – Anleger kaufen nicht in der Erwartung
künftiger Rendite, sondern weil sie davon ausgehen, dass sie sie morgen
an andere Investoren mit Gewinn weiterverkaufen können.
Hinzu kamen andere Sorgen. Schacht – von vielen Deutschen als
»Retter der Mark« gefeiert – fürchtete, dass der Börsenboom
ausländische Investoren anlocken könnte, deren Geld in Krisenmomenten
schnell wieder abgezogen würde.
Darüber hinaus passte das Bild deutscher Prosperität, das die Hausse
vermittelte, nicht zu den außenpolitischen Zielen vieler rechter
Politiker. Deutschland hatte sich im Rahmen des Dawes-Plans – im
Gegenzug für eine große, im Ausland emittierte Anleihe – zu
regelmäßigen Reparationszahlungen verpflichtet. Man werde nicht über
eine Herabsetzung der Zahlungen verhandeln können, solange die »Chimäre
des Wohlstands« an den Aktienbörsen existiere, so Schacht. In einer
Rede in Stralsund, kurz nach dem Crash, wurde Schacht deutlicher. Das
an der Börse verdiente Geld werde nicht investiert, sondern in
Wirtshäusern und Bars verjubelt und für den Import ausländischer
Luxus-Pkw verwandt. Für ein verarmtes Land wie Deutschland nach dem
Ersten Weltkrieg sei dies unerträglich.
Um der Spekulation ein Ende zu bereiten, lud die Reichsbank am 12.
Mai 1927 Direktoren der Berliner Kreditbanken zu einer Besprechung ein.
Die Kreditvergabe an Wertpapierinvestoren sei drastisch zu reduzieren,
so die deutsche Notenbank. Andernfalls werde in Zukunft der Zugang zum
Rediskont-»Fenster« der Reichsbank verweigert. Für die Banken war dies
eine tödliche Bedrohung. Ohne die Möglichkeit, Wechsel zu diskontieren,
also der Zentralbank gegen eine Gebühr zu verkaufen, drohten sie
illiquid zu werden. Die Kreditbanken gaben deshalb schon am gleichen
Tag eine Kommuniqué heraus, in dem sie die Verringerung der
Wertpapierkredite um ein Viertel bis Anfang Juli ankündigten.
Was am nächsten Morgen passierte, war für die meisten sachkundigen
Beobachter keine Überraschung mehr. Am Freitag, dem 13. Mai 1927,
fielen die Kurse auf breiter Front. Für viele Papiere konnten zuerst
keine Kurse festgestellt werden, da nur Verkaufsorder vorlagen. Bei
Tagesende zeigte der Index ein Minus von elf Prozent. Die Schärfe des
Einbruchs ist in etwa mit dem Kurssturz am Schwarzen Dienstag an der
Wall Street zwei Jahre später vergleichbar.
Fallende Börsenkurse ließen die Investitionen sinken
Der Eingriff der Reichsbank hatte realwirtschaftliche Folgen. Die
Weltwirtschaftskrise begann in Deutschland deutlich früher als in
anderen Ländern. Und während beispielsweise in den USA der Einbruch des
Konsums erheblich zum Rückgang der Wirtschaftsleistung beitrug, waren
es in Deutschland die sinkenden Investitionen von 1928 an, die den Weg
in die Krise bereiteten. Der Berliner Korrespondent der Associate Press
berichtete, dass führende Manager negative Auswirkungen für das industrial life of the country
befürchteten. Neuemissionen von Aktien seien nun fast unmöglich, und so
könne die Industrie ihre Eigenkapitalbasis nicht stärken. Dies war umso
bedrohlicher, als Emissionen neuer Aktien im Boomjahr 1926 noch gut ein
Drittel der Nettoinvestitionen finanziert hatten. Entweder mussten
Investitionen ganz ausbleiben – oder sie wurden durch Kredite
finanziert, die dann von 1929 an zum Mühlstein um den Hals der
Unternehmen wurden. Hinzu kommt, dass der Absturz der Kurse von vielen
Beobachtern als Krisenzeichen für die Wirtschaft insgesamt gedeutet
wurde und indirekt zur Abkühlung des Konjunkturklimas beitrug.
Dadurch wird zunächst verständlich, warum die Investitionen nach dem
Kurssturz an der Börse so stark zurückgingen. Es erklärt im zweiten
Schritt auch, warum die deutsche Wirtschaft in die Krise nach 1929 mit
einer sehr schwachen Eigenkapitalausstattung ging. Die
Weltwirtschaftskrise wäre so oder so gekommen. Aber der Eingriff in den
Aktienmarkt durch die Reichsbank sorgte dafür, dass die Krise deutsche
Unternehmen in einem bereits deutlich geschwächten Zustand traf.
Vieles spricht dafür, dass die Reichsbank eine Blase anpikte, die
keine war. Zwar schnellten die Kurse 1926/27 enorm in die Höhe, und die
gleichzeitig gestiegenen Divenden können den Aufschwung nur zu einem
kleinen Teil erklären. Doch in den Jahren zuvor waren die
Aktiengesellschaften spottbillig. Während der Hyperinflation im Jahr
1922 beispielsweise kostete die Daimler-Benz AG genauso viel wie der
Gegenwert von 327 ihrer Autos. Die extrem niedrige Bewertung hatte
mehrere Ursachen: Erstens ist Inflation fast immer Gift für die Börse.
Zweitens sind Aktien meist wenig wert, wenn die politische Stabilität
bedroht ist. Deutschland zwischen 1919 und 1923 erlebte den Einmarsch
ehemaliger Kriegsgegner, kommunistische Umsturzversuche und Putsche von
rechts.
Dank der Stabilisierung der Mark und des Zustroms ausländischer
Kredite nach 1924 belebte sich die Konjunktur, das Wachstum zog an.
Beobachter wie der US-Ökonom James Angell beschrieben den Aufschwung
nach 1923 als »spektakulärste Erholung in der Wirtschaftsgeschichte der
Welt«. Aktionäre hatten also gute Gründe, zu kaufen. Und die
Unternehmen enttäuschten nicht: Zwischen dem Schwarzen Freitag und dem
Beginn der Weltwirtschaftskrise 1930 stiegen die Dividenden jährlich um
6,3 Prozent, schneller noch als zu Kaisers Zeiten.
Der Fehlgriff des Jahres 1927 zeigt, dass auch die besten
verfügbaren statistischen und ökonomischen Analysen massiv
danebenliegen können – mit brisanten Folgen für Wachstum und
Beschäftigung.
Hans-Joachim Voth ist Professor für Wirtschaftsgeschichte an der Stern Business School und an der Universität von Barcelona
(c) DIE ZEIT 25.05.2005 Nr.22
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